A Aposta da Década

Há quase 10 anos, o CEO da Berkshire Hathaway, Warren Buffett, lançou um desafio para a indústria de hedge funds. O megainvestidor fez uma aposta de 1 milhão de dólares americanos com o gestor de hedge funds Ted Seides de que um fundo de índice S&P 500 de baixo custo seria um melhor investimento do que um grupo de hedge funds. Hoje, a aposta no investimento do Buffett está tão à frente, que Seides já considera o jogo perdido, embora a mesma só termine oficialmente em 31 de dezembro deste ano.

De acordo com o New York Post , os 5 fundos, até meados deste ano, só conseguiram ganhar 2,2% ao ano desde 2008, em comparação com mais de 7% ao ano para o S&P 500 – uma enorme diferença. Isso significa que os investimentos em fundos de hedge de 1 milhão de dólares da Seides ganharam apenas US$ 220.000 no mesmo período em que o investimento de baixa renda da Buffett ganhou US$ 854.000.

“Para todos os efeitos, o jogo acabou. Perdi “, escreveu Seides. Os US$ 1 milhão irão para uma instituição de caridade de Buffett, Girls Inc., de Omaha. Uma empresa de jogos esportivos diz que faz sentido que a Seides pague agora. “Nossos indicadores acreditam que há uma chance de 96,8% que Buffett vencerá.”

The Million-Dollar Bet

• Durante um período de 10 anos, a partir de 1º de janeiro de 2008, o S&P 500 superará uma carteira de hedge funds, quando o desempenho for mensurado com base em taxas, custos e despesas. (O fundo de índice de baixo custo que Buffett escolheu foi o Vanguard 500 Index Admiral Shares. No momento da aposta, apenas Buffett e os gestores dos fundos conheciam os nomes dos hedge funds.)
• Cada lado da aposta deverá colocar cerca de US$ 320.000, e o total foi investido em títulos de cupom zero que, no final do concurso, valerão US$ 1 milhão. O vencedor decide para qual instituição de caridade deve ir. (Vale a pena mencionar que Buffett fez essa aposta por conta própria, não com o dinheiro da Berkshire Hathaway.)

Muitas pessoas “muito inteligentes” se propõe a obter rendimentos melhores do que a média nos mercados de valores mobiliários, chame-os de investidores ativos. Por outro lado, os investidores passivos, por definição, procuram seguir a média. Em geral, suas posições serão mais ou menos aproximadas das de um fundo de índices.

No entanto, os investidores ativos incorrerão em custos muito maiores. Portanto, no saldo, seus resultados agregados após esses custos, serão piores do que os dos investidores passivos. Os custos aumentam quando grandes taxas anuais, grandes taxas de performance e custos de negociação ativos são todos adicionados à equação do investidor ativo.

Os hedge funds acentuam este problema de custo porque suas taxas são sobrepostas às grandes taxas cobradas pelos hedge funds em que os fundos de fundos são investidos. Uma série de pessoas inteligentes estão envolvidas na execução de hedge funds. Mas, em grande medida, seus esforços são auto-neutralizantes e seu QI não superará os custos que impõem aos investidores.

Após nove anos, as carteiras de hedge funds aumentaram 22 por cento, em média, em comparação com 85,4 por cento para a seleção do Fundo do Índice Vanguard Admiral Shares S&P 500 de Warren Buffett .
Três dos cinco fundos de hedge têm retornos anualizados médios de menos de 1 por cento.

• Fundo A: 8,7%
• Fundo B: 28,3%
• Fundo C: 62,8%
• Fundo D: 2,9%
• Fundo E: 7,5%
• Hedge Fund Promedio: 22,0%
• Fundo do Índice: 85,4%

Estes são retornos acumulados para os nove anos, e não as médias anuais. Não só a carteira de hedge funds está atrasada, nem um único fundo que o Seides selecionou está superando o fundo do índice. Apenas um chega perto, e ainda está por mais de 25%.

A própria estruturação da aposta já é algo que deve proporcionar um certo constrangimento adicional a Seides e a toda a indústria de fundos ativos. Não satisfeitas em fazer uma aposta simples – cada um colocando meio milhão de dólares – as duas partes concordaram em entrar com um montante menor e investir o dinheiro em títulos do Tesouro com cupom zero com o intenção de aumentar o investimento para US$ 1 milhão até o final do ano 10. Esse valor foi calculado em US$ 640.000, então Buffett e Seides colocaram US$ 320.000 na conta nove anos atrás.

Não demorará que até o final de 2017 esta conta cresça mais US$ 1 milhão. As taxas de juros caíram em 2008 e 2009, elevando o valor dos bonds, e a conta atingiu US$ 1 milhão em 2012! Atualmente, há mais de US$ 1,8 milhão na conta, ou seja, o triplo do que foi investido. E este é um desempenho muito melhor do que o portfólio de fundos de Seides ou o fundo do índice de Buffett.

Maçãs e Laranjas

O Sr. Buffett está correto em sua afirmação de que, em média, a gestão ativa em um universo estreitamente definido, como o S&P 500, está destinada a ter performances abaixo de índices de mercado. Esse é um fato bem estabelecido no contexto da gestão tradicional de investimentos de longa duração. Mas aplicar o mesmo argumento para hedge funds é um pouco de uma comparação de maçãs com laranjas.

Tendo a flexibilidade de investir tanto na ponta comprada (long) como na vendida (short), os hedge funds não se propõem vencer o mercado. Em vez disso, eles procuram gerar retornos positivos ao longo do tempo, independentemente do ambiente de mercado. Eles pensam de forma muito diferente do que os investidores tradicionais de “retorno relativo”, cujo principal objetivo é vencer o mercado, mesmo quando isso só significa perder menos do que o mercado quando cai.

O que é mais importante para a vitória? O tamanho da raquete ou a incompetência do adversário?

Para fundos de hedge, o sucesso pode significar superar o mercado em tempos difíceis, ao mesmo tempo que o desempenho será inferior nos melhores momentos de mercado. Através de um ciclo, no entanto, os principais gestores de fundos de hedge ultrapassaram os retornos de mercado (líquidos de todas as taxas), assumindo menos riscos também.

Contudo existe uma grande diferença entre os retornos dos melhores fundos de hedge e o retorno da média dos fundos. Este diferencial oferece a investidores sofisticados, dentre eles fundos de fundos, a oportunidade de escolher estratégias e gestores que possam superar as médias. Os fundos com a capacidade de classificar o joio do trigo terão retornos que compensarão amplamente a camada extra das taxas que seus clientes pagam.

Crítico Ferrenho

Esta aposta de Buffett nada mais é do que uma crítica à indústria de fundos. É uma crítica não baseada em palavras jogadas ao vento ou em simulações e sim em dados reais de um caso prático. No relatório anual da Berkshire Hathaway de 2016 Warren Buffett dedicou quase cinco páginas de sua carta a uma denúncia mordaz para a indústria de fundos de hedge por cobrar elevadas taxas enquanto entrega uma subparte, se não miseráveis, resultados para seus investidores. Ele diz: “Quando trilhões de dólares são administrados por Wall Street carregando taxas elevadíssimas, geralmente são os gestores  que colhem lucros desproporcionais, e não os clientes”.

Você pode estar se perguntando por que os investidores em fundos de hedge ainda compram esta ideia me com a ácida combinação de taxas elevadas e baixos retornos. Buffett também aborda essa questão, apresentando uma citação antiga de um parente dele que tem um certo sucesso vendendo porcos no estaleiro de Omaha. Disse o parente: “Warren, it isn’t how you sell ‘em, it’s how you tell ‘em.”

Dica de leitura: Confira aqui a rentabilidade média anual de Warren Buffett.

Porque Perdi Minha Aposta com Warren Buffett

Em maio deste ano, o próprio Seides fez uma retrospectiva dos últimos anos no site Bloomberg tentando explicar ou entender porque perdeu a aposta com Buffett. No artigo ele listou 6 lições aprendidas:

Lição #1: O preço é importante … eventualmente

Quanto maior o preço que um investidor paga por um ativo, menos ele deveria esperar ganhar. Quando fizemos a aposta em 2008, o S&P 500 negociou no extremo superior da sua faixa histórica. As probabilidades sugeriram fortemente que o S&P 500 geraria baixos retornos no futuro, o que teria ajudado o desempenho relativo dos hedge funds.

Mas o S​​&P 500 desafiou as probabilidades e recompensou os investidores com um retorno anualizado historicamente normal de 7,1 por cento em nove anos. Parte desse retorno veio da vontade dos investidores de pagar mais por um dólar de ganhos, deixando o índice negociado em 29 vezes ajustado em seus ganhos médios na última década.

Lição #2: O risco é importante … eventualmente

As boas decisões de investimento incorporam uma avaliação abrangente do trade-off entre recompensa e risco. Nossa aposta foi voltada em retorno, deixando de lado o grau de risco assumido ao ganhar esses retornos.

Warren e eu escrevemos durante os últimos dois anos que ele ganhará a aposta, a não ser que ocorra um crash do mercado. Os fundos hedge tendem a superar significativamente os mercados de ursos, conforme demonstrado em 2008 e 2000-2002. Esses mesmos fatores de mitigação de risco temperaram os retornos dos fundos de hedge no rali que começou em março de 2009.

Embora um crash do mercado seja altamente improvável no futuro próximo, uma consideração de risco e retorno muda o debate à medida que extraímos conclusões sobre a última década e aguardamos o próximo.

Lição #3: Um investimento passivo no S&P 500 é uma aposta ativa

O investimento passivo é a fúria hoje, e o S&P 500 é o índice mais popular. Nos últimos nove anos, o S&P 500 superou a maioria das outras opções de investimento. Muitas vezes, esses dois fatos andam de mãos dadas; os investidores tendem a perseguir os retornos.

Escolher o S&P 500 como representante do mercado não é tão simples como pode aparecer. O S&P 500 é uma estratégia concentrada nas maiores ações listadas nos EUA. Comparado com investimentos passivos mais diversificados e de baixo custo, o S&P 500 é tendencioso para com as ações dos EUA em relação às ações globais e para com as grandes empresas em relação às pequenas.

Lição #4: Tenha cuidado ao comparar maçãs e laranjas

Comparar hedge funds com o S&P 500 é um pouco como perguntar qual equipe é melhor, Chicago Bulls ou Chicago Bears. Como os Bulls e os Bears, os hedge funds e os S&P 500 jogam diferentes esportes.

Os fundos hedge não se limitam aos investimentos em grandes ações norte-americanas, e os investidores profissionais em hedge funds não usam o S&P 500 como referência. A descrição de Warren para os gestores ativos pela quantidade de taxas cobradas é precisamente verdade quando o universo de investimentos é idêntico à alternativa passiva. Nessa aposta, não era.

Ted Seides era presidente da Protege Partners na época da aposta. Hoje é o presidente da Capital Allocators

Foi uma diversificação global que prejudicou os rendimentos dos fundos de hedge mais do que as taxas. De fato, um índice de baixo custo de grandes empresas globais, o Índice MSCI All Country World, quase exatamente acompanhou os retornos dos fundos de hedge durante o mesmo período de nove anos de nossa aposta (e as ações internacionais realmente perderam valor durante esse período).O

Esqueça os Touros e os Ursos; Warren escolheu o campeão da série mundial Chicago Cubs! Sua excelente escolha do S&P 500 para a aposta foi o principal motivo pelo qual ele ganhou.

Lição #5: Ao investir e na vida, vivemos apenas uma experiência de muitas possibilidades

Imagine um jogo do Texas Hold ‘ em poker. Dois jogadores apostam “all-in” depois de ver suas duas cartas antes do flop. O que tem a mão mais forte é o favorito para ganhar. Se os jogadores repetirem um jogo idêntico uma e outra vez, o favorito ganhará a mão a maior parte do tempo. Mas se eles jogam apenas uma mão, qualquer coisa pode acontecer. O jogador com melhores cartas pode perder mesmo que ele “deva” vencer.

A força inesperada do S&P 500 foi um dos principais contribuintes para a vitória de Warren. Apesar de negociar por um múltiplo elevado de ganhos e enfrentar um elevado nível de risco, o S&P 500 realizou-se em linha com as médias históricas. No entanto, é improvável que o resultado tenha parecido nove anos atrás.

Lição #6: Os retornos de longo prazo só importam se investimos para o longo prazo

Estudos de comportamento humano repetidamente apontam para a incapacidade dos investidores de manter o curso em tempos difíceis. O S&P 500 teve um início angustiante na aposta em 2008. Em outubro daquele ano, Warren publicou uma chamada de mercado, lembrando-nos de ser gananciosos quando outros temiam.

O índice S&P 500 caiu 50 por cento nos primeiros 14 meses da aposta. Muitos investidores não possuíam a força incomparável de Warren e resgataram suas posições quando a dor se tornou insuportável.

A queda que os fundos de hedge experimentaram na crise foram menos da metade da queda do S&P 500. Como resultado, os investidores em hedge funds tiveram uma chance muito maior de permanecer no curso e obter os retornos esperados na recuperação, mesmo que esses retornos fossem menores do que os do fundo do índice.

Buffet Teria Ganho a Aposta no Brasil?

Luciana Seabra, uma estudiosa da indústria de fundos brasileira, realizou uma simulação da aposta no Brasil. Ao transpor esse resultado para o Brasil, a decisão deveria ser esquecer a seleção de fundos de ações e investir no ETF do Ibovespa.

Luciana fez o mesmo estudo para o mercado brasileiro. Dos 92 fundos de ações livres brasileiros ativos de 2007 a 2016, 66 superaram o Ibovespa. Ou seja, 72 por cento dos fundos ativos bateram o índice no período. E mais: um terço dos fundos excedeu o Ibovespa em mais de 100 pontos percentuais.

Você há de admitir que, no mínimo, Buffett não ganharia a aposta com tanta facilidade no Brasil. Ou seja, do lado de cá, gestores ativos de ações, que não replicam o índice, têm sido capazes de superar o referencial.

Os gestores brasileiros são melhores que os americanos? Este não é o caso. Uma das hipóteses principais é que o oponente (O IBOV) era fraco. O Ibovespa foi por boa parte da década da aposta de Buffett fácil de bater. O índice tinha muitas falhas, como o crescimento em peso das ações muito negociadas. Isso levava empresas como a OGX a ganhar espaço em fundos indexados enquanto sofria fortes prejuízos.

A metodologia do Ibovespa foi alterada em 2014, tornando o índice melhor. Ele segue muito concentrado em poucas ações – o peso somado de Itaú, Vale, Bradesco, Petrobras e Ambev chega a 50% – mas está melhor.

Outra explicação possível é que a bolsa brasileira seja menos eficiente do que a americana. Aqui as informações não circulam com tanta isonomia ou não se refletem com tanta velocidade nos preços e quem se move primeiro ganha.

O Destaque do Gestor de Fundos no Brasil

Andre Rocha do blog O Estrategista também já abordou esta questão da eficiência do gestor de fundos brasileiro. Segundo ele, a lógica de Buffett para privilegiar os gestores passivos é a de que os mercados são eficientes, especialmente no longo prazo. Em outras palavras, o preço de mercado de uma empresa tende a alcançar o seu valor justo em prazos mais longos. Logo, a ausência de distorções entre o preço de mercado e o preço justo, especialmente em prazos mais dilatados, impede que um gestor se destaque.

Desta forma, uma possível explicação para o bom desempenho dos gestores locais seria a de que o mercado acionário brasileiro não é eficiente proporcionando distorções de preços e oportunidades de ganhos aos gestores.

Estudo da S&P analisou 800 fundos de ações latinos. 57% dos brasileiros bateram o S&P Brazil BMI em 2015. Em três anos, os fundos vitoriosos representaram 38% do total e, em cinco anos, 43%. Em países vizinhos, os gestores são bem menos eficientes. No México, apenas 18% dos fundos bateram o S&P em cinco anos e no Chile, nenhum gestor superou o S&P índices Versus Active (SPIVA) América Latina. Os gestores brasileiros também fazem bonito frente aos norte-americanos. Em 2015, apenas 25% desses fundos superaram o S&P Composite 1500. Em três anos, os vitoriosos caíram a 19% do total e em cinco anos a 12%. Os gestores pátrios possuem melhor performance também do que franceses, dinamarqueses, holandeses, poloneses, espanhóis, suecos e suíços em cinco anos. Apenas italianos e ingleses superam os brasileiros no período.

Rocha acredita que é na concentração dos índices em poucos papéis que reside o desempenho extraordinário dos gestores brasileiros. Por exemplo, nos últimos anos, Petrobras se viu envolvida em escândalos e má gestão que impactaram negativamente seus resultados. Era quase consenso que ter uma posição de Petrobras inferior à do papel no índice geraria uma rentabilidade extra.

Além disso, nos últimos anos, a economia chinesa vem desacelerando. Com isso, os preços de várias commodities caíram o que afetou a cotação de Vale. Embora uma aposta menos óbvia do que a de Petrobras, não possuir ações da Vale também passou a ser uma forma de obter ganhos sobre o Ibovespa.

Qual o Motivo de Você não Investir no Exterior?

Qual o motivo de você não investir no exterior? Esta é a enquete que o colega blogueiro Buscando o Primeiro Milhão promoveu recentemente. As respostas possíveis foram:

• Acho muito difícil
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Veja o resultado da enquete aqui.